關鍵要點

• Circle 的 IPO 標志著數字資產接受度的重大轉變。
• USDC 儲備的利息推動了 Circle 強勁的盈利能力和增長。
• 收入對利率、高成本和不斷變化的法規很敏感。
• 未來的成功依賴于收入多樣化、合規性和彈性。

作為數字資產經濟領域的關鍵參與者，Circle近期在紐約證券交易所上市，股票代碼為“CRCL”，標志著其重要的里程碑。此舉凸顯了機構投資者對受監管數字資產日益增長的信心，并將 Circle 定位為新型互聯網金融體系的基礎設施提供商。 

Circle 的 IPO 表現強勁，其特點是機構需求強勁，首日股價大幅飆升，反映出市場日趨成熟，更重視監管協調和可持續商業模式，而非投機性增長。 

該公司未來的估值軌跡將在很大程度上取決于其成功實現收入多元化、應對競爭壓力以及利用全球持續推動數字資產領域監管清晰化的能力。

Circle 在數字資產經濟中的戰略地位

Circle是連接傳統金融與數字資產的關鍵參與者，其 USDC 正在重新定義無摩擦價值交換。作為全球第二大穩定幣，USDC 是 Web3 經濟的基石，與美元 1:1 掛鉤，自成立以來已促成超過 25 萬億美元的鏈上交易。Circle 強大的平臺支持 USDC 的發行、管理和兌換，鞏固了其作為重要加密基礎設施的地位。

資料來源：紐約證券交易所

Circle（股票代碼：CRCL）近期在紐交所上市，標志著整個數字資產市場的變革性時刻。此次傳統上市首日股價飆升168%，估值接近190億美元，標志著機構對受監管數字資產的深度認可和日益增長的需求。 

此次IPO獲得了超額認購，凸顯了華爾街對區塊鏈金融的接受度日益提升。Circle的這一舉措開創了強有力的先例，為未來合規的金融科技和加密貨幣公司更深入地融入傳統金融鋪平了道路。

USDC 運營：市場動態和用例擴展

USDC 的競爭優勢：穩定幣競爭中的透明度

USDC 的市值約為 610 億美元，是數字資產領域中舉足輕重的穩定幣。它始終將自己定位為比其主要競爭對手 Tether (USDT) 更透明、更易于監管的替代方案。盡管 USDT 的市場份額遠超 USDT，超過 1430 億至 1530 億美元，占據了穩定幣市場總量的 62% 以上，但 Circle 通過定期的每日儲備快照和每月的證明報告來增強 USDC 的可信度，這對于在更廣泛的數字資產生態系統中建立信任至關重要。

穩定幣市場也呈現出明顯的地域偏好：USDT 的交易量主要集中在亞洲和歐洲，而 USDC 的交易活動則主要集中在北美。這種區域差異凸顯了不同的監管環境和市場需求。 

資料來源：Coingecko

除了 USDT 之外，USDC 還面臨來自 PayPal 的 PYUSD 和 Paxos 的 USDP 等新興穩定幣的競爭，未來還可能面臨來自銀行發行的代幣化存款和中央銀行數字貨幣 (CBDC) 的挑戰。 

Circle 的長期戰略是成為“受監管的數字美元”，其目標是獲得機構和主流用戶的采用，而這一領域在 Web3 經濟中有望實現顯著增長。這一戰略重點意味著 Circle 的估值將越來越取決于其在這個合規、區塊鏈驅動的市場中取得的成功。

USDC 穩定性和運營完整性面臨的風險

盡管 USDC 等穩定幣的設計初衷是穩定，但它們也面臨著固有風險，可能威脅其錨定匯率和運營完整性。其中最主要的擔憂是脫鉤風險，即價值波動、流動性問題、宏觀經濟事件或突發監管變化都可能導致其偏離預期的錨定匯率。 

一個值得注意的例子是 USDC 在 2023 年 3 月 11 日短暫跌至 0.887 美元，凸顯了其他穩定幣所共有的脆弱性，包括 Tether (USDT) 和災難性的 TerraUSD (UST) 崩潰。

此外，作為法幣支持的穩定幣，USDC 依賴于中心化發行機構（Circle）和傳統金融托管機構，從而引入了中心化和交易對手風險。這需要對其儲備管理和兌現承諾的信任，同時也存在賬戶凍結或監管處罰的風險。雖然 Circle 承諾通過每日儲備快照和每月證明來確保透明度，但持續、可驗證的審計至關重要。 

最后，任何將 USDC 整合到 DeFi 或收益型衍生品中的做法都會引入智能合約漏洞，帶來漏洞利用和余額操縱的風險。2023 年的脫鉤事件凸顯了，除了嚴格遵守監管規定之外，穩健的儲備管理和運營誠信對于維護用戶和機構信任至關重要，這直接支撐了 Circle 在加密貨幣市場的長期估值。 

Circle 的戰略展望

Circle 近期的上市標志著一個關鍵時刻，標志著數字資產行業對穩定幣的接受度正朝著機構化方向邁進。Circle 的商業模式高度依賴 USDC 儲備利息，這為其帶來了顯著的盈利能力，也支撐了其強勁的 IPO 表現。 

USDC 的透明和合規的市場地位進一步擴大了這一成功，促進了跨境支付、去中心化金融 (DeFi) 和現實世界資產 (RWA) 代幣化的采用。

然而，挑戰依然存在。Circle 的核心收入對利率波動敏感，而收入與分銷成本的分配需要戰略性的演變。不斷變化的全球監管格局雖然提供了“監管護城河”，但也帶來了復雜性，尤其是在禁止發行收益型穩定幣方面。

對于投資者而言，Circle 提供了投資日漸成熟的數字資產基礎設施的機會。其長期成功和估值取決于以下關鍵戰略要點：加速收入多元化，超越儲備收入；保持監管領導力以吸引機構資本；在直接收益之外進行創新（例如通過 CCTP）；以及增強運營韌性以降低脫鉤風險。Circle 能否調整其商業模式、應對復雜的監管環境并充分利用不斷擴張的數字經濟，將決定其未來作為現代金融基石的地位。

Circle 的商業模式：收入和盈利能力剖析

儲備支持收入：核心引擎

本質上，Circle 的核心業務運作方式有點像杠桿化的“無保險貨幣市場基金”。這并非監管分類，而是一個有助于解釋其盈利機制的類比。Circle 持有大量儲備，主要是美國國庫券（T-bills），這些儲備支撐著 USDC 的廣泛流通。

2024年，Circle總收入高達16.8億美元，其中高達99%來自儲備金產生的利息收入。2025年第一季度，Circle對利息收入的依賴進一步凸顯，儲備金收入同比增長55%，達到5.57億美元。 

這一增長直接反映了Circle從高利率環境中獲得的巨大收益，其儲備資產的收益率也隨之相應增長。然而，這種模式也存在一個固有的弱點：利率持續下降，例如美聯儲的寬松周期，可能會大幅壓縮Circle的營收表現。 

例如，預測顯示，美聯儲每降息25個基點，Circle的年度凈收入就可能減少約3000萬美元。這種與宏觀經濟政策的直接關聯給Circle的盈利帶來了周期性風險。

主要成本制約因素：微薄利潤的挑戰

盡管Circle擁有可觀的儲備收入，但其成本控制仍然十分嚴格，這影響了其整體盈利能力，導致利潤微薄。主要有兩個因素：

• Coinbase 的 50% 收入分成：Circle 的一項關鍵運營成本源于其與 Coinbase 的合作。據分析，Circle 與 Coinbase 達成了一項協議（自 2024 年起至少持續三年），該協議涉及某些方面 50% 的收入分成，約占其儲備收入的 9.4 億美元。如此高額的分成比例嚴重影響了 Circle 的凈收入。
• 運營費用膨脹：除了 Coinbase 拆分之外，Circle 還面臨著所謂的“運營費用膨脹”問題。這些費用涵蓋了運營一家受監管的全球金融科技公司所需的一切成本，從技術開發和合規基礎設施，到營銷和人員成本。

除非在 2026 年后重新談判 Coinbase 協議并實施嚴格的成本削減措施，否則 Circle 大幅擴大其利潤率的能力將面臨巨大阻力（根據提供的分析，凈收入約為 1.56 億美元，基于 27-28 美元 IPO 范圍的市盈率約為 36.0 倍）。

表一：Circle 收入構成（2023-2024 年）

利率敏感性和盈利風險

直接依賴國庫券利差意味著，降息風險對Circle的盈利能力而言是真實且迫在眉睫的。這或許是影響其長期財務健康狀況的最關鍵因素之一：

• 無法盈利的風險：分析顯示，一個明顯的臨界點是：如果美聯儲在2026年之前降息150個基點，Circle很可能陷入無法盈利的境地。這一嚴峻的預測凸顯了其當前收入模式易受鴿 派貨幣政策轉變的影響。
• 直接關聯：相反，更高的利率環境（如最近所見）直接轉化為 Circle 的更高利潤，因為其大量 USDC 儲備的收益率增加。

這種對利率波動的高度敏感性使得 Circle 的股票在全球宏觀經濟趨勢和央行政策中具有獨特的影響力。

推動采用：USDC 的關鍵用例

USDC 固有的穩定性推動了其在關鍵的 Web3 應用中的廣泛采用。它徹底改變了跨境支付，提供近乎即時、低費用的交易，尤其有利于新興市場。在去中心化金融 (DeFi) 領域，USDC 提供了至關重要的穩定性，作為 Aave 和 Compound 等交易、借貸和收益生成協議的基礎貨幣，在降低加密貨幣波動性的同時，實現了被動收入。

此外，USDC 對于現實世界資產 (RWA) 代幣化至關重要，它充當證券和房地產數字表征的穩定媒介，增強流動性，并將傳統金融與 DeFi 連接起來。Circle 的跨鏈傳輸協議 (CCTP) 確保了無縫的互操作性，使 USDC 能夠在不同的區塊鏈網絡之間高效轉移，從而對抗市場碎片化。

然而，收益型穩定幣 (YBS) 的興起帶來了戰略挑戰。隨著美國擬議的穩定法案(STABLE Act) 等旨在禁止傳統穩定幣計息的立法，USDC 面臨著提供回報的替代方案。Circle 的當務之急是優先考慮卓越的監管合規性、機構級服務以及通過 CCTP 增強的跨鏈互操作性，以在不斷發展的加密貨幣市場中保持競爭優勢。