摘要

• 供應影響：比特幣將在 2024 年 4 月左右減半。盡管短期內礦工收入面臨挑戰，但基本的鏈上活動和積極的市場結構更新使這次減半在基本層面上有所不同。

• 礦商定位：面對區塊獎勵收入減少和生產成本高企，礦商已做好準備，通過發行股票/債券和出售儲備金來籌集資金，試圖緩解短期財務壓力。

• 鏈上活動持續增長：Ordinals銘文的出現重振了鏈上活動，截至 2024 年 2 月，已有超過 5900 萬件非同質代幣 (NFT) 收藏品被銘文，為礦工帶來了超過 2 億美元的交易費用。這一趨勢得益于開發人員重新燃起的興趣和比特幣區塊鏈的持續創新，這種趨勢預計將持續下去。

• 比特幣 ETF 的市場影響：比特幣 ETF 的持續采用可以顯著吸收拋售壓力，通過提供新的、穩定的需求來源，有可能重塑比特幣的市場結構，這對價格有利。

隨著 2024 年減半的臨近，比特幣不僅生存了下來，而且還生存了下來。 它正在不斷發展。 隨著現貨比特幣 ETF 在美國獲得里程碑式的批準以及流量的變化，比特幣市場的結構正在不斷演變。 在本文中，我們將深入探討減半——它是什么、為什么重要以及它對比特幣表現的歷史影響。 然后，我們將研究比特幣當前的狀況，以及為什么它看起來與一年前有如此大的不同。

礦工威脅

減半對比特幣礦工來說是一個挑戰。 隨著比特幣發行量從每個區塊 6.25 BTC 減少到 3.125 BTC，礦工從區塊獎勵中獲得的收入實際上減少了一半。 此外，開支也在增加。 哈希率是比特幣網絡上用于挖掘和處理交易的總計算能力的衡量標準，可作為挖掘難度的代理，也是計算礦工費用的關鍵輸入。 2023 年，7 天平均算力從 255 exahashes/秒1 (EH/s) 飆升至 516 EH/s，增長 102%，大大超過 2022 年 41% 的增長（圖表 3）。 這一飆升的部分原因是比特幣價格在 2023 年全年不斷上漲，以及公司為應對積極的市場狀況而購買更高效的采礦設備，這凸顯了礦工面臨的不斷升級的挑戰。 收入下降和成本上升相結合可能會讓許多礦商在短期內陷入緊張境地。

圖表 3：2023 年算力創下歷史新高

資料來源：Glassnode，截至 2023 年 12 月 31 日。

雖然這種情況可能看起來很可怕，但有證據表明，礦商長期以來一直在為減半帶來的財務影響做好準備。 2023 年第四季度，礦工在鏈上出售其持有的比特幣的趨勢明顯，可能是在區塊獎勵減少之前建立流動性（圖表 4）。 此外，Core Scientific 的 5500 萬美元的股票發行、Stronghold 的 1500 萬美元的股票募集以及 Marathon Digital 雄心勃勃的 7.5 億美元的混合股票募集等重大融資工作，都突顯了該行業在增強儲備方面的積極立場。 這些措施共同表明，比特幣礦商至少在短期內處于有利地位，可以應對即將到來的挑戰。 即使一些礦工完全退出市場，由此導致的算力下降也可能導致挖礦難度的調整，從而可能降低剩余礦工的每枚比特幣的成本并保持網絡的平衡。

圖表 4：礦工凈頭寸變化（礦工地址中持有的比特幣 30D 變化）

資料來源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。

雖然區塊獎勵的減少帶來了挑戰，但比特幣生態系統中Ordinals銘文和Layer2項目的作用日益增強，最近已成為有前途的用例。 這些創新可能會提高交易吞吐量并增加網絡交易費用，從而為礦工帶來一線希望。

Ordinals銘文

正如我們之前所探討的，Ordinals銘文（“ORDI”）代表了比特幣生態系統中的突破性創新。 從簡單圖像到定制“BRC-20”代幣的數字收藏品都可以獨特地“刻寫”到特定的聰（比特幣的最小單位，因為每個比特幣可分為 1 億聰）。 比特幣實用性的這一新維度刺激了顯著的增長：迄今為止，已有超過 5900 萬個資產被記入，為礦工產生了超過 2 億美元的交易費用（圖表 5）。

圖表 5：每日和累計登記費用（美元）

資料來源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。

網絡費用的激增產生了深遠的影響，特別是在 2023 年 11 月 20 日，當時比特幣網絡上的交易費用在近期歷史上首次超過了以太坊網絡上的交易費用。 自從Ordinals出現以來，礦工曾多次從銘文費中獲得超過 20% 的交易費。 即使與其他鏈上的 NFT 總交易量相比，到 2023 年 11 月和 12 月，比特幣仍成為 NFT 交易量的主導者（圖表 6），這一發展在 2022 年底幾乎沒有人預料到。

圖表 6：按鏈劃分的 NFT 交易量

資料來源：The Block、Cryptoslam，截至 2024 年 2 月 7 日。

Ordinals的成功對比特幣網絡產生了自己的影響。 隨著區塊獎勵隨著時間的推移而減少，如何激勵礦工保護網絡的問題變得更加緊迫。 由于Ordinals交易費用已經約占礦工總收入的 20%，Ordinals活動的這一新興趨勢目前為通過增加交易費用維持網絡安全提供了一條新途徑。

然而，這一成功也帶來了可擴展性挑戰，因為用戶將不得不承擔更高的交易費用。 這可能會阻止用戶進行轉賬等基本交易。 此外，比特幣的架構限制了可編程性，這對開發可以使用這些序數的復雜應用程序造成了進一步的限制。 這種情況強調了對擴展解決方案的需求，該解決方案既能適應高效交易的吞吐量增加，又能適應擴展的用例，例如交易 NFT 和 BRC20 代幣。

作為回應，社區正在探索類似于以太坊所采取的途徑，例如Layer 2 Rollup，以增強可擴展性和可用性。 人們對支持主根的錢包（圖 7）越來越感興趣，這種錢包通過增強的隱私和效率功能提供了更大的可編程性，表明了解決這些挑戰的集體行動。 隨著比特幣主鏈上的交易費用不斷上漲，Layer 2網絡的發展成為可能的一步。

圖表 7：Taproot采用率 (%)

資料來源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 7 日。

正如我們在上一篇關于Ordinals的文章中討論的那樣，Ordinals的復興和 BRC-20 代幣的引入催化了比特幣社區內的文化轉變，吸引了對網絡不斷擴展的可能性感興趣的新一波開發者。 這一轉變可以說是比特幣最重要的發展之一，因為它不僅使生態系統多樣化，而且還通過新的視角和創新項目重振社區。

在現有的Layer 2 (L2) 解決方案中，有些解決方案多年來一直在悄悄為這一演變奠定基礎。 Stacks 是一個脫穎而出的平臺，它向比特幣引入了完全表達性的智能合約。 它促進了各種利用比特幣安全性的去中心化應用程序 (dApp) 的開發，實現了從 DeFi 到 NFT 的各種功能。 這些 dApp 代表了比特幣向多方面生態系統過渡的最前沿，能夠支持各種基于區塊鏈的應用程序。

ETF 流量

除了普遍積極的鏈上基本面之外，比特幣的市場結構看起來有利于減半后的價格。 從歷史上看，區塊獎勵給市場帶來了潛在的拋售壓力，所有新挖出的比特幣都有可能被出售，從而影響價格。 目前，每個區塊開采 6.25 個比特幣，相當于每年約 140 億美元（假設比特幣價格為 4.3 萬美元）。 為了維持目前的價格，每年需要 140 億美元的相應購買壓力。 減半后，這些要求將減少一半：每個區塊僅開采 3.125 個比特幣，相當于每年減少 70 億美元，有效緩解拋售壓力（圖表 8）。

圖表 8：減半使發行量減少 70億 美元

資料來源：灰度研究，截至 2024 年 2 月 7 日。

一般來說，ETF 為更廣泛的投資者、財務顧問和資本市場配置者網絡提供了接觸比特幣的機會，這最終可能會導致主流采用率的增加。 在美國現貨比特幣 ETF 獲得批準后，僅在前 15 個交易日內，流入這些新推出產品的初始凈流入就達到約 15 億美元，吸收了幾乎相當于減半后三個月的潛在拋售壓力。 雖然最初幾天凈流量的爆炸性增長可能是由于最初的興奮和被壓抑的需求，但假設凈流入保持穩定狀態，同時比特幣生態系統持續采用和成熟，ETF流量可以抵消持續的來自挖礦發行拋售壓力。 對每日凈流入 100 萬美元至 1000 萬美元范圍的敏感性分析表明，拋售壓力的減少可能反映了另一次減半的影響，從根本上積極改變比特幣的市場結構2。

結論

比特幣不僅經受住了熊市的風暴，而且在過去一年的發展中變得更加強大，挑戰過時的觀念。 雖然比特幣長期以來一直被譽為數字黃金，但最近的發展表明比特幣正在演變成更重要的東西。 在鏈上活動激增的推動下，在顯著的市場結構動力的支撐下，在其固有的稀缺性的支撐下，比特幣已經顯示出了其韌性。 灰度研究團隊將密切跟蹤 2024 年 4 月減半前后的發展，因為我們相信比特幣的未來一片光明。

注釋

1. 每秒哈希數代表礦工當前用于開采比特幣的哈希值（或猜測）總量。 每秒哈希值越大，代表比特幣的礦工應用的計算能力就越強。

2. 假設比特幣價格為 4.3 萬美元，每個區塊發行 3.125 個比特幣，每天開采 144 個區塊，則網絡發行的比特幣約為 1,900 萬美元。 假設每天有 1000 萬美元的凈流入 ETF 產品，如果將每日凈流入（1000 萬美元）除以每日發行的比特幣數量（1900 萬美元），大約會得到 50%，這與另一個例子的效果類似。 此外，由于交易尚未實際執行，因此結果可能會低估或過度補償某些市場因素（例如缺乏流動性）的影響（如果有的話）。 一般來說，模擬交易程序也受到這樣一個事實的影響：它們的設計是基于事后諸葛亮。 假設的模擬性能結果基于一個模型，該模型使用的輸入基于對各種條件和事件的假設，并提供假設的而非實際的結果。 與所有數學模型一樣，結果可能會根據給定輸入的值而顯著變化，因此任何假設的相對較小的修改都可能對結果產生重大影響。

什么是減半?

新的比特幣是通過稱為“挖礦”的過程產生的，其中計算機解決計算密集型問題，以新比特幣的形式獲得區塊獎勵。 比特幣的發行受到設計的限制——大約每四年，挖礦獎勵就會“減半”，這實際上也將新代幣的發行量減半（圖表 1）。

圖表 1：比特幣的供應時間表

資料來源：Bitcoinblockhalf.com。 比特幣的供應時間表自誕生以來一直保持不變。

這種通縮特征對許多比特幣持有者來說有根本吸引力。 雖然法定貨幣的供應取決于央行，貴金屬的供應也受到自然力量的影響，但比特幣的發行率和總供應量自誕生以來就由其底層協議規定。 固定的總供應量與逐漸降低的通貨膨脹率相結合，不僅造成了稀缺性，而且還為比特幣嵌入了通貨緊縮的特征。

除了明顯的供應影響之外，圍繞比特幣減半的顯著興奮和預期還源于其與比特幣價格上漲的歷史關聯（圖表 2）：

圖表 2：減半后比特幣價格趨于上漲

資料來源：Glassnode，截至 2024 年 2 月 6 日。

然而，重要的是要明白，比特幣價格減半后的上漲并不能得到保證。 鑒于這些事件的高度預期，如果價格上漲是必然的，理性的投資者可能會提前買入，從而在減半發生之前推高價格。 這給庫存到流量模型等框架帶來了問題。 雖然它通過將稀缺性與價格上漲相關聯來創建視覺上吸引人的圖表，但該模型忽略了這樣一個事實：這種稀缺性不僅是可預測的，而且是提前廣為人知的。 通過觀察具有類似減半機制的其他加密貨幣（例如萊特幣）可以證實這一點，萊特幣在減半后并未持續出現價格上漲。 這表明，雖然稀缺性有時確實會影響價格，但其他因素也會發揮作用。

這些時期似乎與重大宏觀經濟事件同時發生，而不是僅僅將減半后的價格上漲歸因于減半本身。 例如，2012 年，歐洲債務危機突顯了比特幣在經濟動蕩期間作為替代價值儲存手段的潛力，導致其價格在 2013 年 11 月從 12 美元飆升至 1,100 美元。同樣，2016 年首次代幣發行熱潮——籌集了超過 5.6 美元 數十億美元的資金投入山寨幣——也間接使比特幣受益，到 2017 年 12 月，其價格從 650 美元推高至 2 萬美元。最值得注意的是，在 2020 年 COVID-19 大流行期間，廣泛的刺激措施加劇了通脹擔憂，可能促使投資者轉向比特幣作為對沖工具，到 2021 年 11 月，其價格從 8,600 美元升至 68,000 美元。這些宏觀經濟不確定性和尋找替代投資選擇的情況似乎與人們對比特幣興趣增加的時期一致，巧合的是在減半前后。 這種模式表明，雖然減半加劇了比特幣的稀缺性，但更廣泛的經濟背景及其對投資者行為的影響也可能對比特幣的價格產生嚴重影響。

雖然未來的宏觀經濟環境仍然不確定（盡管我們有自己的想法），但可以肯定的是減半對比特幣供應結構的影響。 讓我們深入研究一下。